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防风险监管政策的四个维度

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《通知》延续了新预算法和43号文的基本框架原则,但不同于此前50号文和87号文的监管对象以地方政府和融资平台公司为主,此次《通知》专门针对国有金融机构,也即资金来源方的角度提出了监管要求,反映出监管政策的全方位、无死角。

《通知》共17条内容,除第一条“总体要求”外,其他内容基本可以划分为三个角度,即经营要求、违规行为列举、监督与问责手段(图表1)。《通知》的各项监管要求几乎都可以在以往政策文件中找到类似规定,当然也有一定补充和细化,因而本次《通知》可以看作是从规范金融机构角度对以往政策的汇总。下文中我们将针对部分值得的内容进行分析。

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《通知》第一条提出,国有金融机构“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或PPP项目资本金”,第二条再次强调不得对“名股实债、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实”的项目提供融资,足见《通知》对资本金审查的重视。去年底财政部发布的92号文已要求对“以债务性资金充当资本金”的PPP项目清理出库,此次《通知》把范围扩大至融资平台和政府投资基金,明确了债务性资金的范围包括名股实债、股东借款、借贷资金,同时强调以公益性资产、储备土地等方式出资属于违规出资。

《通知》强调资本金审查或为防止虚假出资造成项目实际杠杆率过高而引发风险。实际上,对于各类投资项目的资本金比例,国务院已有相关政策规定[1],各金融机构也会设定相应的审查标准。但相对于其他产业项目而言,金融机构对政府项目的审查往往更看重政府的隐性背书,而对项目资本金的审查并不会很严格。《通知》的发布或将使得相关资本金审查尺度更为严格,这也意味着融资平台的相关融资渠道可能面临进一步收紧。

《通知》第五条对资产管理业务单独作出了规定,这在防范政府债务风险的相关政策文件中尚属首次。《通知》对资产管理业务的规定仍然是目前已有监管政策的汇总。例如“不得以具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池产品对接(地方建设项目)”,在资管新规征求意见稿中可以找到类似规定(金融机构“不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”)。

尽管《通知》对资产管理业务的规定没有突破现有政策框架,但近期涉及资管业务的一系列监管政策对融资平台的影响值得。随着资管新规等政策的推出,信托计划、资管计划以及委托贷款等非标通道业务将面临收缩,而弱资质融资平台通常对非标融资渠道的依赖性更强,受到的负面冲击也将更大。

金融机构方面,《通知》第十五条提出,金融企业违法违规向地方政府、地方国有企业等提供融资,被相关部门依法依规追究责任,将被下调评价等级。此前金融机构涉及政府违规举债被问责的案例中,处罚手段以行政罚款及对相关责任人警告、记过为主。此次《通知》将涉政府违规举债相关行为纳入绩效评价,意味着相关监管规定的约束力进一步增强。

融资平台方面,《通知》第十六条提出,“对财政部公开通报涉及地方政府违法违规举债担保行为的地方国有企业,国有金融企业应暂停或审慎提供融资和融资中介服务”,这意味着被通报处罚的融资平台融资环境可能面临进一步恶化。

自2016年下半年起,监管部门对地方政府及融资平台的投融资行为明显转向严监管,政策文件和监管措施不断。尽管防风险是总体目标,但从具体监管意图来看,这些政策可以划分为四个维度,分别是堵后门、开前门、控投资、不兜底。堵后门是指打击地方政府违规举债担保行为,划清政企债务界限;开前门是指鼓励和拓展规范的地方政府投融资渠道;控投资是控制地方政府投资行为,防止因盲目投资过度举债;不兜底是强调中央对地方、上级对下级债务不兜底,各级政府各负其责。

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影响方面,堵后门使得融资平台融资环境恶化,短期内对城投债造成较大负面影响;开前门降低了政府融资成本以及融资平台的融资压力,有正面影响,但效果受制于开前门的规模;控投资有利于控制甚至降低政府和融资平台的债务负担,从长期来看是利好;不兜底则削弱了上级政府的支持预期,对低层级城投债造成负面影响。

此次《通知》及不久前发布的194号文的政策意图以“堵后门”为主,但同时两者也传递出审慎对待增量政府项目融资的态度,因而也有一定“控投资”的效果。

随着类似政策文件的不断出台,市场对融资平台严监管不放松的预期一直在强化。但考虑到近期的政策文件基本是对已有政策的重申和细化,同时前期财政部的问责处罚措施使得相关责任方对政策要求已经执行得比较到位,其边际影响效果可能是逐步递减的。

在不久前发布的194号文快评报告中,我们提出城投债将面临分化:一方面,对于区域经济财政实力强、债务负担合理的强资质融资平台,“控投资”意图下的一系列监管措施将使得政府投融资行为更加审慎,长期来看风险仍然较低;另一方面,弱资质融资平台自身融资环境更差,受“堵后门”的负面影响也更大,且近期政府部门“不对下级兜底”的表态也对低层级融资平台更为不利,弱资质融资平台的信用风险在不断提升,部分高负债地区的城投债可能已经处于“兜不住”状态。

近期城投债收益率的走势也基本符合我们的判断:中高评级城投债相对产业债的利差走势平稳;低评级城投债相对产业债的利差有显著上行。我们仍然维持此前的判断,建议对低层级、高负债、经济落后地区的城投债加以规避。

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[1]详见《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》(国发[2015]51号)

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